Aktien vor verlorenem Jahrzehnt

Kurzfristige Aktienmarktprognosen sind zwar beliebt, erweisen sich aber oft als unzuverlässig. Interessanter für institutionelle Investoren sind die langfristigen Perspektiven, die vor allem von den Unternehmensgewinnen beeinflusst werden. Das seit Jahren rückläufige Produktivitätswachstum wird in den nächsten Jahren auch die Gewinne der Unternehmen belasten. In der Folge werden Anleger sich mit deutlich tieferen durchschnittlichen Erträgen an den Aktienmärkten begnügen müssen. Titelselektion und aktive Branchenrotation dürften entscheidend für den Anlageerfolg werden.

So beliebt die Frage nach der Aktienmarktprognose für die kommenden zwölf Monate ist, so fruchtlos ist in aller Regel das Bemühen um eine treffsichere Antwort. Der Einfluss aller möglichen Arten von exogenen Schocks – unter anderem Ölpreise, Devisenkurse, Geopolitik, Streiks, Naturkatastrophen – ist auf kurzen Zeitskalen derart groß, dass selbst handwerklich bestens erstellte Prognosen allzu oft danebenliegen. Anleger sollten sich daher mit der grundsätzlicheren Frage befassen, welche Ertragsperspektiven den Aktienmärkten auf längere Frist zuzutrauen sind – zum Beispiel in den nächsten zehn Jahren. Je länger nämlich der Betrachtungszeitraum gewählt wird, umso unbedeutender werden temporäre Störfaktoren und umso stärker fallen die Bewertungen im Verbund mit strukturellen makroökonomischen Trends ins Gewicht.

Die primären langfristigen Treiber der Aktienmärkte sind die Unternehmensgewinne, die zusammen mit ihren Multiplikatoren die Grundlage für die Bewertung und den Vergleich von börsennotierten Unternehmen oder von marktbreiten Indices bilden. Am Beginn einer jahrelangen Haussebewegung stehen die Gewinne üblicherweise vor einer kräftigen Erholung, während die Bewertungen (noch) unterdurchschnittlich sind. Gegenwärtig sind die Ausgangsbedingungen exakt diametral: Vor allem an den Leitbörsen in den USA sind die Bewertungen überdurchschnittlich hoch, während die Gewinne immer deutlicher unter Druck geraten.

Letzteres liegt an den auf längere Sicht überproportional steigenden Kosten. So führt die Knappheit an Arbeitskräften nicht nur zu längeren Produktions- und Lieferzeiten, sie trägt auch zu einem beschleunigten Anstieg der Arbeitslöhne bei. Zudem befeuert die globale Energiewende die Nachfrage nach Industriemetallen, was deren Preise nachhaltig steigen lässt. Die höhere Inflation treibt die Zinsen nach oben, was dem rekordverschuldeten Unternehmenssektor kräftig steigende Finanzierungskosten beschert. Und nicht zuletzt haben die Pandemiejahre einmal mehr die Störanfälligkeit der globalen Wertschöpfungsketten entblößt. Die Unternehmen sind gezwungen, in Vorratslager zu investieren, um im Krisenfall lieferfähig zu sein.

Dies wäre für sich genommen zu verschmerzen, wenn auf der Gegenseite entsprechend hohe Produktivitätssteigerungen Entlastung schaffen würden. Genau daran mangelt es aber – eine Folge hausgemachter Probleme. Denn Produktivität fällt nicht vom Himmel, sie ist vielmehr das Resultat von Investitionen in neue Produktionsanlagen, in verbesserte Produktionsprozesse und die Entwicklung von innovativeren Produkten.

Im Durchschnitt vergehen vier Jahre, bis Investitionen zu einer sichtbaren Steigerung der Produktivität führen. Der Blick auf die jüngere Vergangenheit zeigt, dass viele Unternehmen bei den Investitionen mit angezogener Handbremse unterwegs waren – so verringerte sich das Investitionswachstum in den USA zwischen 2016 und 2022 von 9,5 Prozent auf knapp 3,0 Prozent. Dies erstaunt, weil es dank historisch tiefer Zinsen optimale Bedingungen für eine kräftige Beschleunigung gab. Stattdessen floss das zur Verfügung stehende Geld in rekordhohe Aktienrückkäufe. Das Augenmerk der Unternehmensleitungen war somit in erster Linie auf die Passivseite der Bilanz gerichtet – die Steigerung der Produktivität blieb auf der Strecke.

Dieser Fokus rächt sich mit Blick voraus. Die anhaltende Investitionszurückhaltung hat sich bereits dämpfend auf die Produktivität der Unternehmen ausgewirkt, was für die nächsten Jahre eine schmerzhafte Verlangsamung des Gewinnwachstums erwarten lässt. Dabei hat sich der Aufwärtstrend der Unternehmensgewinne schon seit geraumer Zeit verflacht. Im Mittel der vergangenen zehn Jahre legten die Gewinne in den USA um 4,8 Prozent p.a. zu – deutlich weniger als der historische Durchschnittswert von 7,5 Prozent. Künftig wird sich die Expansionsrate infolge der nachlassenden Produktivitätszuwächse weiter abschwächen; wir rechnen mit einer Jahresrate von 3,5 Prozent.

Welche Aktienmarktbewertungen werden die Investoren vor diesem wenig erbaulichen Hintergrund in Zukunft akzeptieren? Bei der Beantwortung dieser Frage lohnt ein Blick auf das vom US-Ökonomen Robert Shiller entwickelte konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), eine Bewertungskennzahl, die den aktuellen Aktienkurs ins Verhältnis zu den durchschnittlichen Gewinnen der jeweils vergangenen zehn Jahre setzt. Zwar neigen die Bewertungen über die Zeit hinweg zu mehr oder minder ausgeprägten Übertreibungen nach oben und unten, die Abweichungen vom langfristigen Mittelwert sind aber nicht nachhaltig. Und genau dieses Charakteristikum lässt sich im Zusammenspiel mit der oben abgeleiteten Gewinnprognose für eine längerfristige Ertragsprojektion des S&P500 nutzen.

Denn zwischen der aktuellen Aktienmarktbewertung, gemessen am Shiller-KGV, und den durchschnittlichen Erträgen der jeweils folgenden zehn Jahre besteht ein signifikanter inverser Zusammenhang: Je höher die Bewertungen am aktuellen Rand sind, umso niedriger ist der zu erwartende Wertzuwachs in den nächsten zehn Jahren (und umgekehrt) – ein klassischer Mean-Reversion-Prozess.


Die zurückliegende Dekade war, trotz unterdurchschnittlicher Gewinndynamik, von einer extrem hohen Aktienmarktperformance geprägt, die im Durchschnitt jenseits der 15 Prozent-Marke lag. Ermöglicht wurde dies vor allem durch die ultraexpansive Geldpolitik seit der Finanzkrise 2008/2009. TINA (There Is No Alternative) lautete das Gebot der Stunde und lockte Investoren in die Assetklassen Aktien, Immobilien und Private Equity, deren Bewertungen immer weiter in die Höhe schossen.

Diese Zeit ist aber vorbei, der geldpolitische Wind hat wegen des Wandels im Inflationsklima gedreht – und zwar dauerhaft. Das spricht dafür, dass auch die Phase überdurchschnittlich hoher Gewinnmultiplikatoren vorüber ist. Wir gehen in Anbetracht dessen davon aus, dass sich das Shiller-KGV des S&P500 von aktuell 29 innerhalb der nächsten zehn Jahre auf den historischen Mittelwert von 18 zurückbewegen wird. Unter der Annahme, dass die Unternehmensgewinne mit einer Rate von etwa 3,5 Prozent p.a. expandieren, dürfte es den US-Blue-Chips schwerfallen, einen Ertrag oberhalb von zwei Prozent zu realisieren. Selbst wenn man den Anpassungszeitraum von zehn auf fünfzehn Jahre verlängert, stellen vier Prozent die Obergrenze dar.

Wie oben erwähnt, ist die Verlangsamung des Produktivitäts- und Gewinnwachstums ein globales Phänomen und beschränkt sich nicht auf die USA. Auch im Rest der Welt werden die Aktienerträge daher zwangsläufig auf einen flacheren Expansionspfad einschwenken. Allerdings ist der bewertungstechnische Abschlag in Europa und den Schwellenländern deutlich geringer als in den USA.

Fazit: Die längerfristigen Aktienmarktperspektiven sind ausgesprochen trüb. Die tendenziell straffere Geldpolitik lässt im Verbund mit noch immer hohen Bewertungen und rückläufigen Gewinnsteigerungen keine größeren Kurssprünge zu. Das passive Investieren steht damit vor einem Scheidepunkt. Wer dennoch attraktive Erträge erzielen möchte, muss sich sehr viel stärker mit der Titelselektion und der Branchenrotation befassen. Der Fokus sollte sich auf Qualitätsunternehmen mit Preissetzungsmacht und schwer ersetzbare Geschäftsmodelle richten – zum Beispiel aus dem Segment Infrastruktur – oder aber auf hochproduktive Profiteure des technischen Wandels. Auf diese Weise können Anleger auch in Zukunft auskömmliche Renditen mit Aktien erwirtschaften. An die goldene Ära, in der die breiten Aktienmärkte von 2009 bis 2021 mit zweistelligen Wertzuwächsen glänzen konnten, werden die Anleger indes noch lange mit Wehmut zurückdenken.

Dr. Harald Preißler ist Kapitalmarktstratege und Verwaltungsratsvorsitzender der Bantleon AG, einem institutionellen Asset Manager mit Standorten in Deutschland und der Schweiz. Zu den Investoren der Publikums- und Spezialfonds zählen vor allem Banken, Versicherungen, Industrieunternehmen und Unternehmen der Altersvorsorge sowie auch sicherheitsbewusste Privatanleger. Das 1991 gegründete Unternehmen verwaltet mit 48 Mitarbeitern mehr als fünf Milliarden Euro.

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